在過去十年中，中國經濟一直在坐「過山車」。2018年伊始，中國是在接近新的升勢、陡然下降，還是介於兩者之間?
在十年前的全球經濟危機爆發前，中國經濟增長速度驚人。但危機發生後，增長率下跌得也相對急劇。拜四萬億元刺激計劃所賜，增長很快便觸底反彈，2010年一季度同比增長率達到了12.2%。
但隨後不久，貨幣緊縮讓經濟增長回到了減速軌道，促使政府放鬆政策並在2011年年底、2012年年初引入了微型刺激計劃。這帶來了短暫而溫和的反彈，隨後不久經濟增長再次下滑(但速度不快)。
最終，到了2016年，中國經濟增長再次開始穩定下來，年化增長率連續三季度達到6.7%。最新數據表明，2017年三季度中國經濟增長了6.8%，這讓許多經濟學家對來年充滿了樂觀。
儘管中國金融體系表現出令人擔憂的脆弱性，但許多中國經濟學家相信中國終於進入了年增長保持在6.5%左右的穩定期——這一增長率與其增長潛力相符。國際貨幣基金組織(IMF)的最新《世界經濟展望》(World Economic Outlook)也同意這一觀點，認為2017年中國經濟將增長6.8%，2018年將增長6.5%。
我則沒有那麼樂觀。幾十年來，增長的主要推動力是固定資產投資，它幾乎佔了總需求的半壁江山。目前，固定資產投資佔GDP的比例超過50%，而作為餘項的資本形成的投資佔GDP的45%左右。
但是，自2013年年末以來，投資增長一直在穩步下降，這一趨勢在2017年下半年有所加速。2017年前三季度固定資產投資實際累計同比增速只有2.19%。第三季度投資出現了負增長，當季實際同比增速為-1.1%。如此低迷的形勢為幾十年所未見。
從結構調整的角度看，中國對固定資產投資依賴程度下降應該是一項值得慶賀的成就。但《金融時報》的馬丁•沃爾夫在2016年時強調，在投資增長萎靡的情況下，中國很難保持總需求。
家庭消費無法填補空白。2017年前三季度私人消費真實(經通脹調整的)增長率為5.9%——較2016年下降了0.5個百分點。2018年家庭消費突然猛增的可能性很小。
淨出口增長似乎也無法抵消投資的下降，因為美國總統特朗普的對華策略將繼續偏向保護主義。儘管中國有可能繼續用財政政策來提振需求，但操作空間將受到地方政府債務負擔和取締所謂的地方政府融資平台等動作的制約。政府可能不會允許預算赤字超過GDP的3%。
中國固定資產投資包括三個主要類別：製造業、基礎設施和房地產。製造業投資佔比最大，為30%。但該項投資從2012年開始穩步下降，拖累了總投資增長。而其再度起勢的可能很小，除非中國能夠實現技術和制度突破。
與此同時，房地產投資在過去二十年中呈現出週期模式，2016年年初強勁復甦，2017年再度下降。政府決心要遏制住房價格——房價高企時常激起人們對地方泡沫的擔憂——因此沒有理由認為房地產投資能夠迅速反彈。
於是只剩下了基礎設施投資，其佔總投資之比自2012年以來不斷上升。但基礎設施投資已經非常高，繼續提高有可能惡化資源配置——這與政府公開的目標背道而馳。此外，基礎設施投資還面臨財政約束和更嚴格的金融監管，因此進一步擴大難上加難。
所有這些可以推出一個簡單的結論：除非我看錯了官方投資數據，否則2018年中國經濟增長不容樂觀。但這並不意味著中國的前景黯淡無光。如果經濟增長有可能大大低於6.5%的目標，政府將採用宏觀經濟穩定工具，哪怕這會給未來造成嚴重負擔，同時，政府也將致力於防止金融脆弱性演變為系統性金融風險。更令人憧憬的是，中國政府不斷哺育創新、實施結構性改革，這有望帶來巨大的長期回報。
所有這些表明，中國經濟的過山車正在邁向新的升勢，增長最終將在一個較好的水平上穩定下來。但就像大部分遊樂項目一樣，過山車上的乘客需要先等一會兒。
余永定* 19.01.2018
*作者係中國世界經濟學會會長、中國社會科學院世界經濟與政治研究所前所長、前中國人民銀行貨幣政策委員會委員（2004年-2006年）
