沈聯濤,肖耿* - 中國次貸危機 - Plataforma Media

沈聯濤,肖耿* – 中國次貸危機

 

儘管擁有強大的國家資產負債表和充足的央行流動性,中國仍面臨著局部次貸風險問題。而部分問題在於設立的高準備金。

 

一個廣為接受的觀點是,最近的全球金融危機實際上是一場資產負債表危機。長時間的負利率助長了不可持續的資產購買融資熱潮,而高風險按揭破壞了國家資產負債表。當關鍵的銀行之間市場流動性枯竭時,脆弱性就暴露無遺,並且產生了災難性後果。
如今,中國金融機構資產負債表快速擴張——從2007年到2011年共增長92%,而名義GDP增長為78%——正在讓越來越多的人預測中國很快就會經歷其自身的次貸危機。這樣的預測有合理性嗎?評估中國經濟脆弱性的第一步是區分償債能力危機和流動性危機。償債能力危機發生在企業沒有足夠資本抵禦資產價格崩盤時。20世紀90年代亞洲金融危機期間,一些國家經歷了外匯危機,貶值和高利率使銀行和企業資本流失殆盡,因為它們缺少足夠的儲備償還外匯債務。
在1989年日本資產價格危機中,2008年美國也遇到相同情況,銀行資本重組和央行流動性支持重塑了市場的信心。中國社會科學院(CASS,英文首字母縮寫)最新發佈的“國家資產負債表報告”表明,中國不太可能經歷外匯短缺或國家資產負債表失衡型的破產危機。2011年底,中央政府淨資產為87萬億人民幣,佔GDP的192%,其中33萬億為國有企業的股本。此外,截至去年底,中國淨外匯頭寸為2萬億美元——相當於GDP的21%——總外匯儲備略低於4萬億美元。
值得關注的是,中國國內債務的快速增加,目前已佔GDP的215%。自2008年以來,國有企業和所謂的地方政府融資平台一直在使用貸款為大型固定資產投資融資,而非國有企業的借貸通常是通過影子銀行——為房地產開發投資融資。過度依賴銀行信貸的原因是缺少足夠的其它融資管道,特別是股市的相對欠發達。中國股市市值只佔GDP的37%,而美國為GDP的104%。
中國非金融企業債務相當於GDP的113%,美國為72%,日本為99%。但是,由於中國的大企業多為國有企業,或為地方政府實體,因此它們的債務實際上都是國內主權債務。不計國企及地方債務,中國的政府總債務/GDP之比只有53%,遠低於美國的80%和日本的226%,因此有充足的空間採取債務-股本互換來解決內債問題。當然,中國領導人需要繼續進行重大財政改革,包括改善中央和地方政府的收入分配關係。
從長遠來看,政府必須實施更嚴格的監管以確保地方政府基礎設施投資的可持續性,並且不完全依賴於土地出售收入。在過渡期間,調整的重擔落在貨幣政策方面,考慮到生產率較高部門所面臨的結構性流動性“趨緊”,這一挑戰尤其艱巨。
從2007年到2011年,中國貨幣供給增加了116%,而其外匯儲備增加了180%。外匯儲備增長超出的部分,通過對銀行存款採取高達20%的法定儲備金比率回收。因此,國有銀行體系飽受掣肘,將剩餘信貸額度配置給大企業和能提供足夠抵押品的客戶,這導致貸款在地區和部門之間的不平衡分配。結果,大企業——大部分是國企,它們能享受到可觀的金融補貼和流動性——在2011年獲得銀行總貸款的43%;中小企業則面臨金融抑制,包括更高的借貸成本和趨緊的流動性,它們只獲得銀行總貸款的27%。這凸顯出兩大根本性結構問題。首先,必須遏制大型國企和地方政府的過度投資,因為這些投資降低了資本回報率。其次,必須把更多的資本引向中小企業和增長更快的地區和行業,那些地方更有可能創造就業和創新。換言之,利率改革必須與資本市場改革齊頭並進。資本市場改革能讓生產率更高的部門更容易獲得信貸。
只有創新所創造的價值超過產能過剩所摧毀的價值,中國才能完成從出口拉動型經濟向國內消費和服務推動型經濟的轉型。
綜上所述,儘管擁有強大的國家資產負債表和充足的央行流動性,中國仍面臨著局部次貸風險問題。而為防止過度信貸而設立的高準備金卻會導致健康專案面臨局部流動性緊缺。一個令人振奮的舉措是央行最近通過向國家開發銀行提供直接貸款,釋放出1萬億元的流動性。這筆流動性幫助國家開發銀行貸給棚戶區改造項目,以滿足社會包容性投資的需要。與美聯儲不同,中國央行並未直接購買次貸。成功的關鍵將是管理好流動性資金的注入和利率改革的順序,使能糾正地方次級債務的動作不會觸發資產價格貶值。
同時,必須降低關閉更有效率的部門和地區信貸水龍頭的金融壓制。如果中國能順利地完成結構性改革,那麼它——以及世界其它地區——將能夠避免經濟硬著陸的後果。

 

* 沈聯濤(Andrew Sheng)經綸國際經濟研究院和聯合國環境規劃署金融可持續發展顧問委員會成員。肖耿,經綸國際經濟研究院主任。
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